Hypotéza efektivního trhu

Hypotéza efektivního trhu (EMH) neboli problém společné hypotézy ve financích tvrdí, že finanční trhy jsou „informačně efektivní“. V důsledku toho nelze trvale dosahovat výnosů vyšších, než jsou průměrné tržní výnosy očištěné o riziko, vzhledem k informacím dostupným v době uskutečnění investice.

Existují tři hlavní verze hypotézy: „slabá“, „polosilná“ a „silná“. Slabá forma EMH tvrdí, že ceny obchodovaných aktiv (např. akcií, dluhopisů nebo nemovitostí) již odrážejí všechny minulé veřejně dostupné informace. Polosilná forma EMH tvrdí, že ceny odrážejí všechny veřejně dostupné informace a že se ceny okamžitě mění, aby odrážely nové veřejně dostupné informace. Silná forma EMH navíc tvrdí, že ceny okamžitě odrážejí i skryté nebo „insiderské“ informace.
Kritici viní víru v racionální trhy z velké části finanční krize z konce roku 2000. V reakci na to zastánci hypotézy uvedli, že efektivnost trhu neznamená, že nemáme žádnou nejistotu ohledně budoucnosti, že efektivnost trhu je zjednodušení světa, které nemusí vždy platit, a že trh je pro investiční účely pro většinu jednotlivců prakticky efektivní.

Historicky existovala velmi úzká vazba mezi EMH a modelem náhodné chůze a následně modelem Martingale. Náhodný charakter burzovních cen poprvé modeloval francouzský makléř Jules Regnault v roce 1863 a poté francouzský matematik Louis Bachelier ve své doktorské práci „Teorie spekulace“ z roku 1900. Jeho práce byla až do padesátých let 20. století do značné míry ignorována; od třicátých let 20. století však jeho teze potvrdily rozptýlené nezávislé práce. Malý počet studií naznačoval, že ceny amerických akcií a související finanční řady se řídí modelem náhodné chůze. Výzkum Alfreda Cowlese ve 30. a 40. letech naznačoval, že profesionální investoři obecně nejsou schopni překonat trh.

Hypotézu efektivního trhu vypracoval profesor Eugene Fama na University of Chicago Booth School of Business jako akademický koncept studia prostřednictvím své publikované doktorské práce na počátku 60. let 20. století na téže škole. Byla široce přijímána až do 90. let 20. století, kdy se behaviorální finanční ekonomové, kteří byli okrajovým prvkem, stali hlavním proudem. Empirické analýzy soustavně zjišťovaly problémy s hypotézou efektivního trhu, z nichž nejkonzistentnější byl ten, že akcie s nízkým poměrem ceny k zisku (a podobně i s nízkým poměrem ceny k cash-flow nebo účetní hodnotě) dosahují lepších výsledků než ostatní akcie. Alternativní teorie navrhovaly, že tyto neefektivity způsobují kognitivní zkreslení, které vede investory k nákupu nadhodnocených růstových akcií namísto hodnotových. Ačkoli se hypotéza efektivního trhu stala kontroverzní, protože jsou pozorovány podstatné a trvalé neefektivnosti, Beechey a další (2000) se domnívají, že zůstává hodnotným východiskem.

Hypotéza efektivního trhu se stala významnou teorií v polovině 60. let 20. století. Paul Samuelson začal Bachelierovu práci šířit mezi ekonomy. V roce 1964 byla Bachelierova disertační práce spolu s výše uvedenými empirickými studiemi publikována ve sborníku, který vydal Paul Cootner. V roce 1965 publikoval Eugene Fama svou disertační práci, v níž obhajoval hypotézu náhodné procházky, a Samuelson zveřejnil důkaz verze hypotézy efektivního trhu. V roce 1970 Fama publikoval přehled teorie i důkazů pro tuto hypotézu. Práce rozšířila a zpřesnila teorii, zahrnula definice tří forem efektivnosti finančního trhu: slabé, polosilné a silné (viz níže).

Tvrdí se, že akciový trh je „mikroefektivní“, ale ne „makroefektivní“. Hlavním zastáncem tohoto názoru byl Samuelson, který tvrdil, že EMH je mnohem vhodnější pro jednotlivé akcie než pro souhrnný akciový trh. Výzkumy založené na regresi a rozptylových diagramech Samuelsonův výrok silně podpořily.

Doporučujeme:  Tyrian (Drakobijce)

Kromě tohoto důkazu, že britský akciový trh je efektivní ve slabé formě, další studie kapitálových trhů poukazují na to, že jsou částečně efektivní ve slabé formě. Khanova studie trhu s futures na obilí ukázala na semi-strong form efektivitu po zveřejnění informací o pozicích velkých obchodníků (Khan, 1986). Studie Firtha (1976, 1979 a 1980) ve Velké Británii porovnávaly ceny akcií existující po oznámení převzetí s nabídkou převzetí. Firth zjistil, že ceny akcií se plně a okamžitě upravily na správnou úroveň, a dospěl tak k závěru, že britský akciový trh je částečně efektivní v silné formě. Schopnost trhu efektivně reagovat na krátkodobou, široce medializovanou událost, jako je oznámení o převzetí, však nemusí nutně dokazovat efektivnost trhu související s jinými dlouhodobějšími, amorfními faktory. David Dreman kritizoval důkazy, které tato okamžitá „efektivní“ reakce poskytuje, a poukazoval na to, že okamžitá reakce nemusí být nutně efektivní a že dlouhodobá výkonnost akcií v reakci na určité pohyby je lepším ukazatelem.

Kromě běžných agentů maximalizujících užitek vyžaduje hypotéza efektivního trhu, aby agenti měli racionální očekávání; aby populace měla v průměru správná očekávání (i když je nemá ani jeden člověk) a kdykoli se objeví nová relevantní informace, agenti svá očekávání náležitě aktualizují. Všimněte si, že se nevyžaduje, aby agenti byli racionální. EMH připouští, že v případě nových informací mohou někteří investoři reagovat nadměrně a někteří nedostatečně. Jediné, co EMH vyžaduje, je, aby reakce investorů byly náhodné a řídily se normálním rozdělením, takže čistý vliv na tržní ceny nelze spolehlivě využít k dosažení abnormálního zisku, zejména při zohlednění transakčních nákladů (včetně provizí a spreadů). Každý člověk se tedy může v názoru na trh mýlit – vlastně každý – ale trh jako celek má vždy pravdu. Existují tři běžné formy, v nichž se hypotéza efektivního trhu běžně uvádí – slabá forma efektivnosti,
částečně silná efektivnost a silná efektivnost, z nichž každá má jiné důsledky pro fungování trhů.

V případě slabé formy efektivnosti nelze budoucí ceny předvídat na základě analýzy cen z minulosti. Nadměrných výnosů nelze v dlouhodobém horizontu dosáhnout ani použitím investičních strategií založených na historických cenách akcií nebo jiných historických údajích. Techniky technické analýzy nebudou schopny trvale přinášet nadměrné výnosy, i když některé formy fundamentální analýzy mohou stále poskytovat nadměrné výnosy. Ceny akcií nevykazují žádné sériové závislosti, což znamená, že pro ceny aktiv neexistují žádné „zákonitosti“. To znamená, že budoucí pohyby cen jsou určovány výhradně informacemi, které nejsou obsaženy v cenových řadách. Proto se ceny musí řídit náhodnou procházkou. Tato „měkká“ EMH nevyžaduje, aby ceny zůstaly na rovnováze nebo blízko ní, ale pouze aby účastníci trhu nemohli systematicky profitovat z tržních „neefektivností“. Avšak zatímco EMH předpovídá, že veškerý pohyb cen (při absenci změny fundamentálních informací) je náhodný (tj. netrendový), mnoho studií prokázalo výraznou tendenci akciových trhů k trendování v časových obdobích týdnů nebo delších a že navíc existuje pozitivní korelace mezi stupněm trendování a délkou časového období
(všimněte si však, že v dlouhých časových obdobích má trendování sinusoidální podobu). Pro tyto velké a zjevně nenáhodné cenové pohyby byla předložena různá vysvětlení.

Problém algoritmické konstrukce cen, které odrážejí všechny dostupné informace, je v oblasti informatiky předmětem rozsáhlého studia. Bylo například prokázáno, že složitost nalezení arbitrážních příležitostí na trzích párových sázek je NP-těžká.

Účinnost polopřímé formy

V případě semi-strong-form efficiency se předpokládá, že ceny akcií se přizpůsobují veřejně dostupným novým informacím velmi rychle a nezkresleně, takže obchodováním s těmito informacemi nelze získat žádné nadměrné výnosy. Polostabilní efektivnost znamená, že ani fundamentální analýza, ani techniky technické analýzy nebudou schopny spolehlivě vytvářet nadměrné výnosy. Aby bylo možné testovat semi-strong-form efektivnost, musí být úpravy dříve neznámých zpráv přiměřeně velké a musí být okamžité. K testování je třeba hledat konzistentní úpravy směrem nahoru nebo dolů po počáteční změně. Pokud by k takovým úpravám došlo, naznačovalo by to, že investoři interpretovali informace zkresleně, a tedy neefektivně.

Doporučujeme:  Mince podle roku/2012

V případě efektivnosti v silné formě ceny akcií odrážejí všechny informace, veřejné i neveřejné, a nikdo nemůže získat nadměrné výnosy. Existují-li právní překážky, které brání zveřejnění soukromých informací, jako je tomu v případě zákonů o obchodování zasvěcených osob, je efektivnost v silné formě nemožná, s výjimkou případu, kdy jsou zákony všeobecně ignorovány. Aby bylo možné testovat efektivnost v silné formě, musí existovat trh, na kterém investoři nemohou trvale dosahovat nadměrných výnosů po dlouhou dobu. I kdyby se ukázalo, že někteří správci peněz trvale překonávají trh, nevyvrátí to ani efektivnost silné formy: při stovkách tisíc správců fondů po celém světě by se i při normálním rozdělení výnosů (jak efektivnost předpovídá) mělo očekávat několik desítek „hvězd“.

Kritika a behaviorální finance

Empirické důkazy jsou smíšené, ale obecně nepotvrzují silnou formu hypotézy efektivního trhu.Podle Dremana a Berryho v článku z roku 1995 mají akcie s nízkým P/E vyšší výnosy. V dřívějším článku Dreman také vyvrátil tvrzení Raye Balla, že tyto vyšší výnosy lze přičíst vyšší betě, jehož výzkum byl teoretiky efektivního trhu přijat jako vysvětlení anomálie v naprostém souladu s moderní teorií portfolia.

Jako „poražené“ lze označit akcie, které měly v uplynulých letech nízké výnosy. „Vítězné“ jsou akcie, které měly v podobném období vysoké výnosy. Hlavním výsledkem jedné takové studie je, že poražení mají v následujícím období stejného počtu let mnohem vyšší průměrné výnosy než vítězové. Pozdější studie ukázala, že beta (β) nemůže tento rozdíl v průměrných výnosech vysvětlit. Tato tendence k obrácení výnosů v dlouhém horizontu (tj. z poražených se stávají vítězové) je dalším rozporem EMH. Poražení by museli
mít mnohem vyšší bety než
vítězové, aby to ospravedlnilo rozdíl ve výnosech. Studie ukázala, že rozdíl beta potřebný k záchraně EMH prostě neexistuje.

Spekulativní ekonomické bubliny jsou zjevnou anomálií, protože se zdá, že trh je často poháněn kupujícími, kteří se řídí stupňujícím se tržním sentimentem / iracionálním bujením a kteří si příliš nevšímají základní hodnoty. Po těchto bublinách obvykle následuje přehnaná reakce zběsilého prodeje, která umožňuje prozíravým investorům nakupovat akcie za výhodné ceny. Racionální investoři mají potíže profitovat z krátkého prodeje iracionálních bublin, protože, jak poznamenal John Maynard Keynes, „trhy mohou zůstat iracionální déle, než vy můžete zůstat solventní“. Náhlé krachy trhů, k jakým došlo na Černé pondělí v roce 1987, jsou z hlediska efektivních trhů záhadné, ale v rámci slabé formy EMH jsou připuštěny jako vzácná statistická událost.

Burton Malkiel, známý zastánce obecné platnosti EMH, upozornil, že některé rozvíjející se trhy, jako je Čína, nejsou empiricky efektivní; že trhy v Šanghaji a Šen-čenu na rozdíl od trhů ve Spojených státech vykazují značnou sériovou korelaci (cenové trendy), nenáhodnou procházku a důkazy manipulace.

Klíčovou práci o náhodné procházce provedli koncem 80. let prof. Andrew Lo a Craig MacKinlay; účinně tvrdí, že náhodná procházka neexistuje a nikdy neexistovala. Trvalo téměř dva roky, než byla jejich práce přijata akademickou obcí, a v roce 1999 vydali publikaci „A Non-random Walk Down Wall St.“, která shromažďuje jejich dosavadní výzkumné práce na toto téma.

Doporučujeme:  Portfoliové investice

Ekonomové Matthew Bishop a Michael Green tvrdí, že plné přijetí hypotézy je v rozporu s myšlením Adama Smithe a Johna Maynarda Keynese, kteří věřili, že iracionální chování má skutečný dopad na trhy.

Warren Buffett také argumentoval proti EMH, zejména ve své prezentaci The Superinvestors of Graham-and-Doddsville z roku 1984, kde uvedl, že převaha hodnotových investorů mezi nejlepšími světovými správci peněz vyvrací tvrzení zastánců EMH, že štěstí je důvodem, proč se někteří investoři zdají být úspěšnější než jiní. Jak ukázal Malkiel, za 30 let (do roku 1996) byly více než dvě třetiny profesionálních portfolio manažerů překonány indexem S&P 500 (a co je ještě důležitější, existuje jen malá korelace mezi těmi, kteří dosáhli lepších výsledků v jednom roce, a těmi, kteří dosáhli lepších výsledků v roce následujícím).

Protože bitcoiny negenerují žádný skutečný výdělek, musí se jejich hodnota zvyšovat, aby si je lidé byli ochotni držet. Nekonečné zhodnocování bez toku výdělků nebo likvidační hodnoty je však přesně ten druh bubliny, který podle EMH nemůže nastat.

Finanční krize na konci roku 2000

Finanční krize v letech 2007-2012 vedla k obnovení kontroly a kritiky této hypotézy. Tržní stratég Jeremy Grantham otevřeně prohlásil, že EMH je zodpovědná za současnou finanční krizi, a tvrdí, že víra v hypotézu způsobila, že finanční představitelé „chronicky podceňovali nebezpečí prasknutí bublin na trzích aktiv“. Známý finanční novinář Roger Lowenstein tuto teorii odsoudil a prohlásil: „Pozitivní stránkou současné velké recese je, že by mohla vrazit kůl do srdce akademickému nostrimu známému jako hypotéza efektivního trhu.“ Bývalý předseda Federálního rezervního systému Paul Volcker se přidal s tím, že je „jasné, že mezi příčinami nedávné finanční krize byla neoprávněná víra v racionální očekávání [a] efektivitu trhu“.

Na výroční konferenci Mezinárodní organizace komisí pro cenné papíry, která se konala v červnu 2009, se tato hypotéza dostala do centra pozornosti. Martin Wolf, hlavní ekonomický komentátor deníku Financial Times, odmítl hypotézu jako zbytečný způsob zkoumání reálného fungování trhů. Paul McCulley, výkonný ředitel společnosti PIMCO, byl ve své kritice méně extrémní a uvedl, že hypotéza neselhala, ale že je „vážně chybná“, protože opomíjí lidskou povahu.

Finanční krize přiměla Richarda Posnera, významného soudce, profesora práva na Chicagské univerzitě a inovátora v oblasti práva a ekonomie, aby od této hypotézy ustoupil a vyjádřil určitou míru víry v keynesiánskou ekonomii. Posner obvinil některé své kolegy z chicagské školy, že „zaspali dobu“, a řekl, že „hnutí za deregulaci finančního průmyslu zašlo příliš daleko, když přehánělo odolnost – samoléčebnou sílu laissez-faire kapitalismu“. Jiní, jako například sám Fama, tvrdili, že hypotéza během krize obstála a že trhy byly obětí recese, nikoli její příčinou. Přesto Fama připustil, že „špatně informovaní investoři mohou teoreticky svést trh na scestí“ a že ceny akcií se v důsledku toho mohou stát „poněkud iracionálními“.

Kritici naznačují, že finanční instituce a podniky dokázaly snížit efektivitu finančních trhů tím, že vytvořily soukromé informace a snížily přesnost běžných informací a vyvinuly nové a složité produkty, které je pro většinu účastníků trhu obtížné vyhodnotit a správně ocenit.